下面是小编为大家整理的后疫情时代固收投资展望,供大家参考。
前言
新冠疫情自 2020
年在全球爆发并延续至今，在很大程度上改变了人类的生活和工作方式，也对各产业造成了不同的影响和冲击，并逐步塑造新的社会格局。本次大流行还远未结束，但新旧产业的更替已经开始，后疫情时代如何进行投资成为不得不深刻思考的课题。在本系列研究中，我们以后疫情时代为着眼点对各行业进行深入分析，并展望相应的投资机遇与风险。
对于固收市场而言，新冠疫情不仅对基本面产生了一定冲击，使得无风险收益率的中枢水平在过去的两年中有所下移，而且对于债券投资者的行为模式，信用债和可转债的投资策略都产生了一定影响。因此，在本篇报告中，我们将首先梳理历史上海外经济体经历外部冲击叠加经济结构转变后，无风险收益率的变化过程；然后分别回顾投资者行为、信用债投资和可转债投资在疫情期间的变化，并对后疫情时代三者的演变进行展望。
1 以史为鉴：美日在外部冲击叠加经济结构转变后，利率整体下行
1.1 1970
年代石油危机后，日本完成产业转型 1970
年初，日本遭遇内忧外患的局面， 1973
年石油危机爆发，日本陷入滞胀。
1970
年初，日本 以食品和纺服为代表的劳动密集型产业作为经济支柱，但 1971
年 8
月尼克松宣布“布雷顿 森林体系”瓦解后， 日元升值，使日本出口受到严重阻碍。同时， 1973
年
10
月，中东战争爆发，阿拉 伯产油国宣布“石油禁运”， 导致欧美油价暴涨，引发第一次石油危机。日本国内物价疯狂上涨，依赖石油的重工业发展受到重创，G DP
增速下行至
4% 左右，经济增速从前期高增长区间向中低 增长区间自然回落。另外，当时日美摩擦也日益加剧，欧美各国不断对日本商品出口进行限制， 提高关税壁垒对日本进行贸易打击，这也使得日本不得不对产业结构进行调整。
图 1 ：
1970-1974
年，日本陷入滞胀 单位：
%
日本:GDP:不变价:当季同比 日本:CPI:当月同比:季 Wind，
25
20
15
10
5
0
-5
在石油危机、日元升值、日美贸易摩擦的倒逼下，日本在之后 1974
至 1984
的十年间致力经济结构改善，开启从重化工业到高技术产业的转型之路。日本调整了过去“贸易立国”的发展逻辑，转而提出了“技术立国”的发展新主张。
第一、积极调整产业政策，推动能源节约型、技术密集型产业发展，制造业盈利改善。日本推动制造业从重化工业向汽车、电气机械、精密仪器等技术密集型产业转变，政府直接给予政策支持和资金帮扶。
1976
年，政府出 台“超大规模集成电路补助”金制度，由政府预算投入补贴进行研究；两年后又对超大型集成电路项目的研究投入大笔政府专项资金。与 1970
年相比， 1980
年机械和精密仪器等高技术密集型产业的增加值占比大幅上升，而重化工业的增加值占比大幅下降。
第二、节能型产品助推出口竞争力。第一次石油危机油价暴涨使得全球对于节能型产品的需求上升，而日本国内采取的节能型发展战略也使得其产品在节能方面较其他经济体更为优越，因而日本产品在全球受到追捧，以汽车和家用电器为代表。日本小型汽车的油耗远低于欧美汽车，低能耗使得
73
年后日本汽车的国际需求上升。同时， 70
年代末开始，日本电子类产品也开始崛起，对美出口增速较其他产品明显上升。日本的商品快速抢占国际市场，制造业利润增速快速提升，经济发展持续向好，股市也随之进入了上行通道。
第三、发力第三产业，终端消费需求升级，经济结构中消费占比提升，而投资占比下降。
1970 s后日本收入倍增计划下居民收入上升、内需实现高增长，终端消费结构向多元化、高级化演变。
在第一次石油危机过后，日本不仅经济重回增长，还完成了产业转型，在居民消费大幅增长，制造业强劲，投资占比下降的情况下，期间利率仍整体下行。
图 2 ：
1980
年初，日本消费占比提升 单位：
%
图 3 ：
1974-1984
年，日本 10
年国债利率整体下行 单位：
%
日本投资占比 日本消费占比（右）
29.0%
27.0%
25.0%
23.0%
21.0%
19.0%
17.0%
15.0%
1980 1981 1982 1983 1984 58.0% 57.0% 56.0% 55.0% 54.0% 53.0% 52.0% 51.0% 50.0%
Wind，
Wind，
1.2 1990
年代滞胀期过后，美国开启 “新经济 ”时代
1989
年 1
月至 1990
年 11
月，美国由于美元贬值引发输入性通胀，从而陷入滞胀期。
1987
年 2月《卢浮宫协议》签订后， 1989
年 3
月 CPI 同比上行至 5% 以上， 1990
年上行至 6 .3 % 的阶段性高点。
1988
年 3
月至 1989
年 2
月，美联储连续上调联邦基金利率，自 6 .5 % 上调至 9 .8 % 附近，累计上调幅度达到 330 BP。
美联储在滞胀尚未开始时就转向紧货币紧信用政策组合，使得通胀调控难度较低，货币紧缩持续的时间不长。但经济下行幅度较大，通胀高点过后，经济衰退仍然持续了两个季度左右。
图 4 ：
1989 . 01-1990 . 11 ，美国经济与通胀走势 单位：
%
图 5 ：
1988 .3- 1989 . 2 ，美联储连续上调基准利率单位：
%
美国:CPI:季调:当月同比
美国:GDP:不变价:同比
右
8.00
6.00
4.00
2.00
0.00
-2.00
-4.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
-1.00
-2.00
-3.00
-4.00
-5.00
Wind，
Wind，
但从
1992
年开始，美国经济开始逐渐复苏，并在此后连续十年呈现“高增长+低通胀+低失业率”的繁荣态势，是美国历史上经济高增长持续时间最长的时期之一，人们将这段时期称之为“新经 济”。美国是如何摆脱困境，开启繁荣的呢？
第一、美联储维持中性的货币政策，偏紧的财政政策，合理的经济政策保障经济高速增长。美联储主要调节货币利率，力求使经济的潜在增速在低通胀率下持续增长。当时美国政府于 1993
年 2月提出振兴经济计划，降低联邦赤字，减少政府开支。
第二、大力增加科技投入，开启信息化时代。美国政府通过财政政策的倾斜大幅度增加科技投入， 1993
年提出“信息高速公路计 划”为突破口，积极扶持高科技产业发展，用于技术研究与开发的
投资支出不断增长。信息业占 G DP
的比重大幅增长。
第三、居民消费大幅增长，投资占比下降。随着经济的繁荣，股市的上涨，居民收入也随之提升，经济结构也出现转变，在
1990-2000
年间，美国私人消费占经济的比重从
64 .4 % 持续上升至 66 .3 % ，而投资占比从 21 . 1% 下降至 17 .8 % 。
图 6 ：
1990-2000
年，美国信息业高速发展 图 7 ：
1990-2000
年，消费和投资占美国经济比重出现转变
美国:行业增加值占GDP比重:信息业(%)
美国投资占比
美国消费占比（右）
6.0000
5.5000
5.0000
4.5000
4.0000
3.5000
3.0000
23.0%
22.0%
21.0%
20.0%
19.0%
18.0%
17.0%
16.0%
15.0%
70.0%
68.0%
66.0%
64.0%
62.0%
60.0%
58.0%
Wind，
Wind，
1985-11
1986-04
1986-09
1987-02
1987-07
1987-12
1988-05
1988-10
1989-03
1989-08
1990-01
1990-06
1990-11
1991-04
1991-09
1992-02
1992-07
1992-12
1993-05
1993-10
1994-03
1994-08
1995-01
1995-06
1995-111970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
20201980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
在
1990
年初的滞涨期过后，美国不仅出现了最长时期的繁荣，在高增长，低通胀的组合下，利率也整体下行。除了 1994
年由于经济过热，美联储连续上调联邦基金目标利率， 10
年国债收益率有所上行外，整体 1990
至 2000
年美国 10
年国债利率趋势下行，从 8 .5 % 左右下行至 4% 左右。
图 8 ：
1990-2000
年，美国 10
年国债利率整体下行 单位：
%
美国:10年国债收益率 10.0000 9.0000 8.0000 7.0000 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000
Wind，
从美日经验来看，当基本面面临的外部冲击结束后，短期内无风险收益率会跟随基本面的反弹同步反弹，但如果经济恢复的同时能够伴随着经济结构的转型，那么从长期来看，无风险利率的下行并不会发生趋势性的变化。这也给我们的债券市场在后疫情时代的演变带来一定启示：从短期来看，当疫情冲击结束后，无风险利率或出现阶段性上行；但伴随着我国产业转型的持续推进，无风险利率在长期中或仍将延续下行趋势。
2 后疫情时代固收市场的投资者行为的演变与展望
2.1 债市配置力量增强，可配资产不足，疫情期间债市迎来结构性资产荒 疫情对国内经济扰动虽然常在，但是并未动摇 “ 房住不炒 ”、 “ 防范化解地方政府隐性债务风险 ”的政策决心。
20
年年底以来，地产迎来“三道红线”、银行贷款集中度考核等监管政策，融资环
境不断恶化，地产相关银行贷款、债券融资以及信托贷款增幅显著收窄，同时地产行业风险事件 频发也使得机构信用下沉意愿减弱。另外， 21
年城投平台迎来新一轮收紧，发行端遭遇“红橙黄
绿 ”分类监管。在此影响下，非标、贷款、信用债等融资资产规模增长较为乏力；叠加
21
年地 方债发行进度缓慢利率债供给不足， 21
年社融增速在前三季度不断下滑。
伴随可配资产增速下滑，债市配置力量却不断增强，这是疫情期间结构性资产荒的一大原因。在地产预期不断恶化、股市表现不佳等影响下，债券资产价格上行吸引更多资金流入理财并配置固收+资产，银行理财规模扩张速度大幅加快，从需求端驱动利率下行，这一现象在 21
年 3
月、 11-
12
月尤为明显。以 2021
年 11
月至 12
月为例，理财新发产品数量环比和同比则均出现爆发时增长，虽然期间市场资金利率出现上行， R007
月均值从
2 . 29% 上行至
2 .5 6% ，但债市利率仍快速下行， 10
年国债从
2 .9 7% 下行至
2 .8 3% ， 3Y
中短融
AAA 从
3 .2 6% 下行至
3 .0 % ，大幅下行约 1990-01 1990-06 1990-11 1991-04 1991-09 1992-02 1992-07 1992-12 1993-05 1993-10 1994-03 1994-08 1995-01 1995-06 1995-11 1996-04 1996-09 1997-02 1997-07 1997-12 1998-05 1998-10
26bp 。与理财产品规模大幅提升相伴，货基、债基等基金规模稳步抬升，年末规模分别同比增长 33% 、 17% 。
从金融数据角度来看， 21
年整体呈现出表内存款流向表外、社融各分项增长乏力的特征。全年来看，表内企业居民存款大部分时间均保持同比少增，反之非银存款大量多增，非银机构资金充裕部分回流至表内。可投资产方面，表外三项融资萎缩、信用债融资景气度减弱、前三季度地方债发行缓慢，社融各分项同比少增，整体增速回落。因此，伴随此轮资产荒，我们能观测到企业居民存款端增速、社融增速一同下滑，而非银存款却逆势攀升。
图 9 ：地产相关贷款余额增速下滑 单位：
%
图 10 ：城投债发行端增长乏力
45.00
40.00
35.00
30.00
25.00
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00
房地产开发贷款余额:同比增长
个人住房贷款余额:同比增长住房开发贷款余额:同比增长
18,000
总发行量(亿元)
净融资额(亿元)
发行规模同比（右轴）
120%
Wind，
Wind，
图 11 ：
21
年理财产品新发行产品数量环比激增 图 12 ：债基货基规模增长迅速 单位：亿元
600%
500%
400%
300%
200%
100%
0%
新发产品数量：同比
环比(右)
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
-5,000
债券型基金
货币市场型基金
股票型基金
混合型基金
-100%
-60%
-10,000
Wind，
Wind，
16,000
14,000
12,000
10,000
100%
80%
60%
8,000
6,000
4,000
2,000
0
40%
20%
0%
-20%
-2,000
-40%
2014-03
2014-07
2014-11
2015-03
2015-07
2015-11
2016-03
2016-07
2016-11
2017-03
2017-07
2017-11
2018-03
2018-07
2018-11
2019-03
2019-07
2019-11
2020-03
2020-07
2020-11
2021-03
2021-07
2021-112018-10
2018-12
2019-02
2019-04
2019-06
2019-08
2019-10
2019-12
2020-02
2020-04
2020-06
2020-08
2020-10
2020-12
2021-02
2021-04
2021-06
2021-08
2021-10
2021-12
图 13 ：
21
年大部分月份社融增长较为乏力 单位：亿元 图 14 ：
21
年大部分月份非银存款保持增长 单位：亿元
15000.00
10000.00
5000.00
贷款
非标
企业债券股权融资
政府债券
50,000 居民存款 企业存款 财政存款 非银存款
0.00
-5000.00
-10000.00
-15000.00
-20000.00
-25000.00
Wind，
-40,000 -50,000 Wind，
2.2 后疫情时代：机构风险偏好修复，资产供给边际改善，资产荒缓解的可能路径 回顾往年，“资产荒”特征较为明显的几个时期分别为
15
年下半年- 16
年三季度、 18
年下半年- 19
年以及 21
年至今， 21
年至今的此次资产荒更多体现在表外理财端。利用社融增速表示实体融资需求，银行对非金融部门的负债来代表银行中长期负债端，能够发现此轮资产荒中，银行中长期负债增速均相对社融走高，形成显著增速差，说明银行负债端相对充裕而可投资产不足。但
21年以来的资产荒中，伴随社融增速下滑，企业居民存款由于大量转为表外理财，增速同样大幅下降，银行资产与负债未见显著失衡，资产荒更多体现在表外理...
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